美聯儲、總統與那堵「牆」

動蕩的股市

2018年的美國股市可謂驚濤駭浪。這一年，道瓊斯、標準普爾500和納斯達克三大指數分別下跌了5.6%、6.2%和4%，是自2008年金融危機以來，股市最為糟糕的一年。整個12月間，標準普爾500指數下跌9%，道瓊斯指數下跌8.7%，成為1931年以來最為糟糕的12月。12月24日，納斯達克指數正式進入熊市，從8月29日的高點，下跌23.6%，而標準普爾500和道瓊斯指數則從年度高點分別下跌19.8%和18.8%，使這一日成為美國股市歷史上最為慘淡的一個聖誕之夜。

2018年最後三個月，芝加哥期權交易所波動性指數（Volatility Index，VIX），又稱市場恐慌指數達到25.42%，遠超歷史平均值。而12月26日道瓊斯指數上漲1000多點，順道改寫了道瓊斯的歷史記錄。道瓊斯指數在一個交易日內下跌1000點只有過8次，其中5次都發生在2018年。2018年股市的這種極度波動，勢必進入歷史，成為經濟史上一份著名的檔案。

股市的起伏動蕩向來有多重原因。進入2018年，股市已在牛市徘徊將近10年，市場的持續上揚使得一些股票的價格遠高於其所應有的正常價值。所以2018年股市的狂跌首先是市場的一種調節，這種調節使得股票的市值更趨合理。

其次，由於競爭激烈，2018年的中期選舉充滿了變數。歷史數據表明，美國的中期選舉年，無論哪一個黨派獲勝，股市一般都會下跌。這是因為政治上的不穩定性和不確定性，讓市場一直處於擔心和恐慌的狀態，從而呈現出超過往年的更大波動。

第三，2018年間，債券收益率不斷上升，從年初的2.41%上升到10月份3.25%，達到7年來的最高值。這預示著短期內高利率的投資環境導致一些基金撤出股市，進入債券市場。債券是人們預測股市或經濟前景的風向標之一，具體需要觀察債券收益率曲線。收益率曲線是兩種債券收益率之間的差，一種是長期債券，另一種是短期債券。如果短期借貸成本低於長期借貸成本，則表明投資者預期經濟會增長，反之，則是預期經濟的衰退。

過去60年里，美國的收益率曲線一直是預測經濟的一個有效指標。2018年12月，收益率曲線發生反轉，三年期美國國債的收益率高於五年期國債的收益率。雖然這只是一個指標，並不一定意味著經濟衰退，但是也足以引起人們的擔憂。

第四，美國的房地產業開始出現疲軟。房市首先出現增長速度變慢的現象，同時，房價的漲幅仍遠遠超過工資漲幅，使得一些城市的住房價格變得難以承受。2008年最嚴重的金融危機，即是源起於房地產市場的崩潰而導致了銀行業的崩潰。鑒於住房對經濟的巨大影響，房地產市場的疲軟終究也導致了股市的波動。

最後，全球經濟，包括中國和歐洲，在2018年都呈放緩的態勢。由於美國標準普爾500指數中，三分之一公司的盈利都和中國有關，中美之間的貿易衝突在經濟和股市上所產生的影響就尤為顯著。而英國脫歐對英國和歐洲的影響，阿根廷和土耳其的貨幣危機，也都加劇了投資者的擔憂。

然而在所有的重大因素中，美聯儲對於股市的影響最為巨大。2018年，幾次大幅度的股市下跌幾乎都是與美聯儲的加息、縮表和講話有關。2018年2月，勞工部公布了樂觀的就業市場和失業率報告，美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）立刻暗示2018年會有激進的加息舉措。股市應聲一瀉千里，一日狂跌逾千點。10月之前，儘管起伏動蕩，股市還是整體向上。然而9月26日，美聯儲進行年度的第三次升息，之後，鮑威爾出來講話，稱目前利率尚有很長一段路程方能到達中性利率（A long way from neutral）。股市的驚恐使得道瓊斯和納斯達克指數持續下跌，到了月底，股市在2018年的升值部分全數回零。12月19日美聯儲年度第四次加息，鮑威爾再作鷹派式講話，股市至此完全失去信心，短短數日之內又是狂跌數千點，市場幾乎跌入熊市。

美聯儲如何對市場進行調控

在幫助制定貨幣政策，調控經濟和股市方面，美聯儲所起作用至關重要。人們關於美聯儲最直接的印象就是它的加息和降息。簡單言之，當經濟衰退或股市黯淡的時候，美聯儲一般會降低利率，使得個人和企業能夠獲得低息貸款，從而促進經濟規模的擴大，提高就業率，帶動股市的上升；而經濟過熱時，美聯儲則會提高利率，以抑制通貨膨脹，降低資產泡沫。

在過往的歷史中，美聯儲曾多次緩解經濟危機。例如2008年經濟大蕭條之後，美聯儲將利率降至為零，給予銀行無息貸款的極度優惠政策。這一史無前例的舉措，成功幫助美國經濟度過了寒冬，直至2015年開始經濟回暖。

除了升息降息，美聯儲還通過量化寬鬆（Quantitative Easing–QE）或量化緊縮（Quantitative Tightening—QT）政策，控制市場上貨幣的供給量，增加或減少信用額度，以達到調控經濟的目的。具體來說，QE就是擴大美聯儲的資產負債表（擴表），買進政府債券（Government Bond）和抵押擔保債券（Mortgage Security Bond）向市場注入資金。當貨幣的流通量得到增加，利率就會因此而降低。QT則是美聯儲資產負債表的縮減（縮表），美聯儲賣出債券，資金從市場回籠，貨幣流通量減少，進而增加利率，刺破大宗產品的價格泡沫。

2008年金融危機後，在時任美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）的領導下，美聯儲進行了三次QE，吸收了超過3.5萬億美元的政府和機構債券，將大量資金投放市場。注入資本市場的現金很大一部分流入了股市，促使了股市的逐漸回升。這一措施緩解了危機，刺激了經濟，但是同時也使美聯儲的資產負債表擴大了5倍。結果到了2016年的時候，其資產負債高達4.5萬億美元，股市和資產泡沫也急劇增大。

2017年美聯儲開始縮表，意欲回到2008年以前少於1萬億的水準。但是目前來看，這一目標似乎難以企及。美聯儲的問題是當初放出太多資金，市場被寵壞，如同啼哭索求的嬰兒，習慣得到好處，現在再作瘦身就變得很艱難。2018年，美聯儲加息和縮表太快，市場難以承受，股市劇烈動蕩，有可能就此牽累經濟發展。

2008年美聯儲降息為零，屬於非常時期的舉措。之後隨著經濟的復甦，美聯儲一直試圖升息，使之回到2008年金融危機之前的利率。耶倫（Janet Yellen）出任主席時期，美聯儲2015年年底開始加息，但是由於加息給股市和經濟帶來了不穩定，一直到2016年年底才進行了自2015年以後的第二次加息。

特朗普執政以後，由於經濟形勢強勁，美聯儲在2017年進行了3次加息，2018年進行了4次加息。到2018年年底，美聯儲的利率調整至2.25%。

美聯儲主席鮑威爾

也正是由於2018年的四次加息，股市產生了劇烈的動蕩。這使得人們開始懷疑美聯儲在這一年裡一系列的加息舉措是否恰當正確。特朗普在聖誕之夜發推特抱怨：「我們經濟唯一的問題是美聯儲。他們對市場沒有感覺……美聯儲就像一個強大卻得不了分的高爾夫球手，因為他沒有接觸——他不能推桿！」(The only problem our economy has is the Fed. They don』t have a feel for the Market… The Fed is like a powerful golfer who can』t score because he has no touch-he can』t putt!)來自市場上的諸多反應也如特朗普一樣，將股市哀鴻遍野的原因歸之於美聯儲。

美聯儲的前世今生

要評判美聯儲的職能，首先需要對美聯儲的性質及其歷史有所了解。亨利·福特（Henry Ford）曾說，「人們不了解我們的銀行貨幣系統，這真夠幸運的，因為如果他們了解了，我相信明天早晨來臨之前就會有一場革命。」（It is well enough that people of the nation do not understand our banking and monetary system, for if they did, I believe there would be a revolution before tomorrow morning.）

福特所說的銀行貨幣系統就是指美聯儲銀行系統。一直以來，美聯儲銀行被冠以種種神話，罩上層層迷霧，其聲稱獨立於外部影響，對市場穩定、經濟增長和公共利益的承諾均顯得神秘而複雜。究竟如何，須得了解一下它的歷史。

成立於1913年12月23日的美聯儲，有一個中央美聯儲理事會，它的運作系統包含了12家地區美聯儲銀行，而地區和中央銀行之間更多的是合作關係，而非隸屬關係。理事會有12名理事，其中7名由總統任命，其餘5名由銀行任命。美聯儲的作用包括指導美國經濟，保持市場穩定性，監管銀行。在運作中，美聯儲理事會向代表美國公眾行事的國會報告並對國會負責。但是美聯儲並非如它的名稱所作的暗示：美聯儲既不為聯邦政府所有，也不擁有儲備金（Federal Reserve is neither truly Federal, nor  a full Reserve）。

美聯儲實際上確實是一種特殊性質的銀行，是全美各大銀行之間互相支付轉賬的銀行，也可以說是銀行的銀行。美聯儲雖然是銀行，卻選擇「聯邦」一詞，自然是經過深思熟慮，並且在後來也被證明更容易為人們接受，是一個明智的選擇。

自美國建國起，政府中一直有聲音試圖建立一個中央銀行，以解決政府在財政方面的一些運作問題。但是中央銀行的私人所有權性質，始終是爭議的焦點。

美聯儲最後終於成立，完全是迫於經濟形勢。1913年美聯儲成立之前，美國經歷了一連串的金融危機，隨後公眾對銀行和投資存款的安全感到擔憂。如果一家銀行或貸款機構倒閉，將引發多米諾骨牌效應，其他銀行也會倒閉。聯邦政府迫切需要在金融危機期間掌控局勢，安穩市場心理，因此，作為金融危機解決方法的美聯儲應運而得以成立。1910年，共和党參議員奧爾德里奇（Nelson Aldrich）和摩根大通、洛克菲勒等公司和銀行高管共6人，秘密前往喬治亞州傑基爾島隱居了10天，試圖建立一種健全機制，以解決美國銀行系統的缺陷。這一機制就是美聯儲的雛形。為了避免這種企圖的流產，秘密集會三年以後才公之於眾。在美聯儲法案頒布以後，美聯儲立即採取行動，向銀行和金融機構提供緊急貸款，使這些銀行和金融機構不至於在危機浪潮中沉沒覆滅。

美聯儲的官方網站上如此闡釋：「美聯儲系統作為政府內的獨立實體履行其公共使命。它不屬於任何人，也不是一個私人的營利機構。」這樣的註解多少有些語義含糊，而這種含糊正是美聯儲複雜而神秘身份的寫照。

不少早期的美國政策制定者們認為私人銀行會被利潤所驅使，拒絕將貨幣供應和信貸創造這種敏感而關鍵的任務委託給他們。托馬斯·傑斐遜（Thomas Jefferson）總統曾說：「如果美國人民允許私人銀行控制他們的貨幣發行……銀行和公司將剝奪人民所有的財產，直到他們的孩子在其父輩征服的大陸上無家可歸。」

1836年，安德魯·傑克遜總統（Andrew Jackson）廢除了美國第二銀行（The Second Bank of United States），亦即當時的中央銀行，認為它對國民經濟的發展產生了不適當和不健康的影響。從那時到1913年，美國不允許成立私人中央銀行，貨幣政策或多或少是按照美國憲法執行：只有國會才有權力「鑄造貨幣，規定貨幣的價值」。1913年美聯儲銀行成立前不久，塔夫特總統承諾會否決任何包括成立私人中央銀行在內的立法。

批准美聯儲銀行成立的是伍德羅·威爾遜（Woodrow Wilson）總統。美聯儲從此得以控制一系列的金融經濟行動，包括利率、貨幣供應、信貸創造、通貨膨脹和就業。美聯儲貸款給政府並賺取利息，這導致了國債開始逐漸上升，因為政府能夠更多地依賴於從銀行借款，而不是自籌資金。簽署《美聯儲法》三年後，威爾遜頗感懊悔，他說：「我無意中毀了我的國家……國家的發展和我們所有的活動都掌握在少數人手中。我們已經成為文明世界中最糟糕的統治者之一。」

這一體系的巨大權力被銀行家羅斯柴爾德 (M.A. Rothschild)充分認識，他宣稱，「讓我控制國家的貨幣供應量，我才不在乎由誰來制定法律。」(Give me control of a Nation』s money supply, and I care not who makes its laws.)

飽受爭議的美聯儲

美聯儲關注經濟及股市的未來，其分析具有前瞻性。而它採取行動的效果，也許會在一年或數年以後才能顯現。卡特和老布希任期的後期，美聯儲不顧總統的請求而進行加息，雖然卡特和老布希在任上始終未能看到經濟復甦，但他們的後任，里根和柯林頓都享受到了美聯儲加息的紅利，見證了日後經濟的繁榮。事實證明，美聯儲這兩次的行動都是正確的。

但美聯儲的行動並不盡然正確，事實上大約有半數的時間，美聯儲對經濟的預測和相應的調息政策都被證明為誤。當經濟強勁時，美聯儲強硬的鷹派作風是正常的。然而2018年美聯儲做得太快，太激烈了，以至於這一牛市的主要驅動力之一開始有所逆轉。所以隨著2018年美聯儲的四次加息，股市出現一片慘象的時候，人們對美聯儲決策的質疑似乎就有了充分的依據。

而且，美聯儲在2008年對大銀行的救助是一個久未消失的污點。許多人認為美聯儲犯了重大的政策錯誤，美聯儲不僅向面臨重大風險的美國銀行業巨頭髮放了救助金，也向海外銀行發放救助。救助金額達數萬億美元，而這些大銀行是2008年美國金融體系幾近崩潰的真正的罪魁禍首，並造成經濟的「大衰退」。然而美聯儲使銀行擺脫了困境，卻使數百萬美國人在危機中失去了工作和住房。

長期以來，對於美聯儲的爭議始終沒有消失。美聯儲的成立意圖是建立一個獨立純粹的技術官僚或無私的政策制定實體，完全致力於國家利益，不受任何外部影響。但是在現實中，中央銀行的獨立性意味著獨立於民眾和民選政府機構，卻有可能不是獨立於強大的金融利益。2008年以後，人們更加認為美聯儲已經被華爾街和大銀行的利益俘獲。

共和黨議員容·保羅（Ron Paul）父子一直主張要對美聯儲進行審計，並要廢除美聯儲，將發行貨幣、收取利息的事情歸還國會。然而從歷史來看，美聯儲是以一種別無更好選擇的不得已的方式存在著，在平衡、調控、穩定和監管等方面起著不可替代的作用。的確，它在財政上高於總統和國會的權力，對大銀行偏袒保護，在事實上造成重新分配財產的不完善，讓這個社會耿耿於懷。可是我們也能設想如果國會真的收回美聯儲的權力，我們所見的場景就會是，要麼濫印貨幣（哪一個總統都希望有更多的貨幣），要麼為一個預算進行無限期的爭執（就如同今日為美墨邊境牆的爭議而導致政府關閉），而罔顧金融危機或經濟危機的迫在眉睫。

總統與美聯儲：衝突和對抗

2018年年初的景象幾乎還歷歷在目：2017年年底和2018年年初，美國的經濟和股市一片歌舞昇平，不僅是美股指數上揚43%，市值增加了8萬億美元，人們更樂觀地預測，這一年的GDP將高達到4%。確實，2018年的美國看到了製造業的回歸和失業率的歷史性最低。儘管特朗普自上任總統以來始終是四面楚歌，可是各種強勁的經濟指數一直給特朗普說話的底氣和談判的籌碼，使得他在重重的圍困之中，保有一方天地，能夠頑固地執行其不同尋常的各種政策。

股市的潰敗對特朗普的打擊顯然是巨大的。正如他此前一直固執地將股市的繁榮歸結於他的經濟政策和執政的成功，股市的一路狂跌，則不可避免地讓其政策被詬病。2019年新年伊始，特拉普所將遇到的種種衝擊：總也不得完結的通俄門、激進民主黨人試圖對他進行的彈劾、國內國際的經濟政策、美墨邊境的高牆預算……本來都有國內的經濟形勢為其緩衝，如今，股市的劇烈動蕩則使特拉普的連任蒙上了陰影。

特朗普對鮑威爾的種種抱怨和施加的壓力，被媒體視作干涉了美聯儲的獨立性。但是歷史上看，總統與美聯儲的衝突時常發生。理論上來講，總統的利益和美聯儲的利益是互相衝突的，總統注重短期效應和目前局勢，美聯儲則注重長期效應和未來走向。

也許影響整個國家的決定不應該由一個與外界隔離的機構中的小部分人來做出。美聯儲的創立者們也有這種認識。美聯儲成立之前，圍繞有關理念有過一場持續多年的衝突，從1907年一直持續到1913年。這場衝突集中在這樣一個認識上：一個由銀行家管理的獨立的中央銀行會損害國家利益，因此，如果美聯儲成立的話，它不應該是獨立的。關於這一衝突，許多有關著作多有敘述。利亞夸特·阿哈邁德（Liaquat Ahamed）著過一本《金融領主》（Lords of Finance），其中就詳細描述了20世紀20年代一小群中央銀行家如何做出決策，並為世界經濟帶來災難性的後果。而目前，也有人認為美聯儲在危機後的政策對華爾街的好處可能遠遠超過對國民經濟的好處。

威爾遜以後，總統與美聯儲的衝突一直存在，雙方皆不相讓。杜魯門、林登·約翰遜、羅納德·里根和喬治·布希，都與美聯儲發生過衝突。杜魯門曾試圖解僱當時的美聯儲主席，但最終以失敗告終。吉米·卡特聽任美聯儲做出決定，結果付出了失去連任的昂貴代價。

自柯林頓以來，美國總統一直避免在公開場合批評美聯儲，以免招致向美聯儲施壓的負面評論。儘管如此，美聯儲主席和總統之間的會議卻時有舉行，柯林頓就時常與格林斯潘會面討論，伯南克和耶倫也都與總統進行會晤，向總統簡要介紹美國經濟前景、處理危機或討論他們的連任或離職。所以，特朗普有充分的理由向鮑威爾提出自己的看法並進行交流。

12月23日，《華爾街日報》刊登了一份白宮工作人員希望召開特朗普–鮑威爾會議的報告，認為即使在當前充滿敵意的情況下，會議對鮑威爾也有一些潛在的好處。人們評論說，特朗普和鮑威爾其實都是很好的人……如果他們能見面和交談，他們會相處得很好……總統喜歡聽理性、辯論、分析，而鮑威爾也喜歡。

平心而論，特朗普咄咄逼人的個性，實在也是不給人留有餘地，也許正是他頻頻的推文和指責逼得鮑威爾無路可走。聽從總統的抱怨，顯得失去了獨立性。鮑威爾無從冷靜思考，作出正確的決定。特朗普的頻頻發推也擾亂了市場的心理，反而增加市場的恐慌。然而要改變特朗普的個性，大概會是難於上青天。

2019年的經濟展望

2019至2020年接近總統大選，民主黨激進左翼強勢，特朗普一樣強勢且繼續飽受爭議。政治上更甚於往年的喧囂，終將延至美國的經濟和股市。

2018年11月的中期選舉，由於民主黨在眾議院的獲勝，兩黨力量趨於勢均力敵，之間的對抗和衝突隨之愈演愈烈。果然，年底在討論2019年財政預算時，民主黨否決了特朗普關於在美墨邊境建牆的56億美元支出，雖然這筆費用在全年4萬億的預算中，只佔了0.125%。這項爭論當然與支出的費用無關，純粹是兩黨在意識形態方面的衝突。特朗普要兌現競選承諾，民主黨則反對高牆。基於此，兩黨均不願做出讓步，其結果就是，從12月22日起，25%的政府再度關門。截至1月8日，政府已經關門18天，時間跨度僅次於1995至1996年柯林頓執政時期的21天政府關閉，所造成的損失恐將超過建牆的56億美元。而如果政府關閉時間持續過長，對於原本就有些搖搖欲墜的股市也勢必造成影響。

特朗普放言願意放棄「牆「（Wall）這一辭彙，改用」鋼鐵障礙物」（Steel Barrier）。兩黨之間這種語彙遊戲實在是有些荒唐。特朗普作為總統，有權宣布邊境緊急狀態，繞過國會修牆，但是這會遇到很多司法挑戰。1月8日晚間，特朗普發表電視講話，爭取民意，希望和民主黨再次回到談判桌上。

對於特朗普來說，穆勒報告和民主黨激進派的彈劾呼聲，仍然是一種陰影。在這種情況下，特朗普難以期待民主黨的合作。在政策方面，減稅和放鬆監管的紅利已經用盡，第二次的減稅和進一步放鬆政府監管也沒有可能，剩下的只有基礎建設。如果特朗普順利通過通俄門的調查，他就有可能展開與民主黨的合作，正如民主黨也期待的那樣，大力進行基礎建設。這無疑也會促進經濟的發展，從而刺激和帶動股市。

2018年年尾雖然沉重而令人沮喪，但是人們對於2019年仍然保有樂觀的期許。從經濟大蕭條起，股市兩年持續下跌的情形只發生了四次，所以人們輕鬆地預測著2019年不會被這種小概率的厄運砸中。

2019年的股市存在兩個最令人煩惱的擔憂：一個是貿易戰，一個是美聯儲的加息和縮減資產負債表。如果這兩個問題得以很好處理，2019年可能會是股市很好的一年。1月4號，鮑威爾在亞特蘭大年度經濟會議上發表講話。或許是迫於特朗普的壓力，或許是他自己也意識到加息過快，鮑威爾暗示如果情況變糟，他會借鑒2016年耶倫的做法，減少或停止加息。鮑威爾的講話對市場和經濟來說猶似甘霖。鮑威爾周五講話，周一道瓊斯指數上漲700多點，債券收益率下降至2.75%，截至1月8日，標準普爾指數上揚2.7%，股市初見曙色。

作為美聯儲主席，鮑威爾一舉一動都會引起市場的軒然大波，也許他應該效仿他的前輩格林斯潘。格林斯潘以其說話的不確定性著稱，他的每一次公眾講話永遠都是模稜兩可，從而避免了給投資者和股市帶來慌亂。摩根大通（J.P. Morgan Chase）首席執行官傑米·戴蒙（Jamie Dimon）表示比較樂觀，他認為，從股票到高收益債券等一直在閃現警告信號的市場，可能是對增長放緩的過度反應，而不是即將到來的衰退的前兆。總體說來，戴蒙認為2019年美國經濟會有不錯的增長。

在特朗普與全球展開的貿易戰中，美國與中國的關係對於全球的經濟心理影響巨大。每當股市走向低迷，特朗普只要在推特上表示與中國有一項交易「進展順利」，或稱談判「非常全面」，股市就會相應恢復上升。最近，特朗普又在推特上發布了一些鼓舞人心的進展，世界局勢是否因此而明朗，誠為眾人矚目。

諾貝爾經濟學家安東尼·薩繆爾森曾說：「股市已經預測了過去五次衰退中的九次」，人們喜歡引用他的玩笑表示對於股市的看法：有時候股市下跌與衰退有關聯，有時候股價下跌與經濟又沒有關聯。這種變數將我們置於一個神秘處境，聽憑市場的魔力揭示最後的謎底。然而人們對於2019年好像抱有樂觀並懷有較多的希望，願安東尼·薩繆爾森的預言里，我們剛好幸運錯過了那不幸的五次。

（作者系國際政治學者、財稅專家，現居美國亞特蘭大市）